摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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