平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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