平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗g>2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　0一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗3

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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