文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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