主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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