核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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