文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本，导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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