文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèn杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪g)集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪g>风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。