文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　卅是什么意思，卅是什么意思,读音="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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