主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了佛教肉莲是什么PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　佛教肉莲是什么　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī佛教肉莲是什么)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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