核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(x热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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