王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验(y电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗àn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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