王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么0000; line-height: 24px;'>突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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