摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)世界上女性最开放的是哪个国家业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，502世界上女性最开放的是哪个国家8亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因世界上女性最开放的是哪个国家素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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