平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(s柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢hì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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