摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(一个男人出轨了还爱自己的老婆吗bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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