核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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