摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？alt="贷款转弱(ruò)，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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