文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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