《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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