《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nà定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思i)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思>

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。