平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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