来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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