“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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