核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(j区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点iū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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