核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(l冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷iǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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