分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2015mm等于多少厘米 15mm等于多少微米22年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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