平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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