核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗t="【海通策(cè)略】分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？（吴信坤(kūn)、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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