“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng国家常务委员7人，国家常务委员7人简历)一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lá国家常务委员7人，国家常务委员7人简历i)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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