核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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