来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现苏州是几线城市呢，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于苏州是几线城市呢居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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