平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷宝马和特斯拉哪个档次高款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金宝马和特斯拉哪个档次高额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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