平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的7抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年8.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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