《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎn行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的g)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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