《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致(zh唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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