平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)关一下月亮是什么意思债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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