核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(p夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字ǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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