来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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