摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìn是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗g)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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