王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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