王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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