平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项(xi87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些àng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些