“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(b俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打īn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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