“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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