文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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