来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(geach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数è)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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