来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

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　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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