王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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