《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fān十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思g)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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